Pior que um burro é um teimoso

Custa ver como a Europa se vai boicotando a si própria. A partir de uma teimosia. É o que o burro pode ser ensinado e mudar de caminho; o teimoso às vezes nem por isso.

Dito isto, este é um post long, chato, e absolutamente dispensável excepto para o autor organizar a sua própria cabeça. Mas, consta, é também para isso que servem os blogs. Só não se diga que não foram avisados.

Cinco pontos sobre o Quantitative Easing que o BCE diz que vai fazer (pela undécima vez):
 

1) Pode o BCE agir para fazer outra coisa que não controlar a inflação, isto é, tem um papel a desempenhar no relançamento da Economia?

Sim.  

Muitas vozes têm dito que o BCE estará já a fazer mais do que o mandato que lhe está atribuído, desde logo as vindas do Bundesbank e de certos sectores do pensamento económico.

Alegam, e o próprio BCE tem suportado esta visão, que o banco tem como objectivo único manter a inflação próxima dos 2%, isto é, estabilidade de preços e que qualquer outro objectivo lhe está vedado.

Este racional é muitas vezes invocado para explicar as diferenças entre as políticas mais agressivas no combate à crise da Reserva Federal Norte-Americana, do Banco de Inglaterra ou, mais recentemente, do Banco Central Japonês.

Nada mais errado, como uma leitura dos Tratados permite perceber. Desde logo, o BCE não tem um mandato único: tem um mandato primário (na redacção inglesa dos Tratados) ou primordial, na discutível versão portuguesa.

Em qualquer caso, o que diz o Artigo 127.º n.º 1 do Tratado sobre o Funcionamento da União Europeia é o seguinte:

“O objectivo primordial do Sistema Europeu de Bancos Centrais, adiante designado «SEBC», é a manutenção da estabilidade dos preços.”

Primordial, ou primário indicam, desde logo, que é um, e o principal, mas não o único.

Aspecto que é reforçado pela continuação do mesmo artigo 127.º n.º 1 que esclarece:

“Sem prejuízo do objectivo da estabilidade dos preços, o SEBC apoiará as políticas económicas gerais na União tendo em vista contribuir para a realização dos objectivos da União tal como se encontram definidos no artigo 3.o do Tratado da União Europeia.”

Literalmente, o que o tratado diz é que, desde que não se comprometa o objectivo de estabilidade de preços (no médio e longo prazo, acrescentamos nós) o BCE tem como mandato, não como opção que livremente exercerá, mas como uma obrigação que sobre ele impende, contribuir para a prossecução dos fins da União fixados no Artigo 3.º do Tratado da União Europeia.

O qual, por sua vez, dispõe (destaques nossos):

“A União estabelece um mercado interno. Empenha-se no desenvolvimento sustentável da Europa, assente num crescimento económico equilibrado e na estabilidade dos preços, numa economia social de mercado altamente competitiva que tenha como meta o pleno emprego e o progresso social e num elevado nível de protecção e de melhoramento da qualidade do ambiente. A União fomenta o progresso científico e tecnológico.

A União combate a exclusão social e as discriminações e promove a justiça e a protecção sociais, a igualdade entre homens e mulheres, a solidariedade entre as gerações e a protecção dos direitos da criança.

A União promove a coesão económica, social e territorial, e a solidariedade entre os Estados-Membros.”

Ora no actual contexto, quer numa visão de curto prazo, quer numa visão de médio-longo prazo a Europa não enfrenta pressões inflacionistas. Aliás, se algum risco se tem de assumir é a possibilidade de termos um cenário de deflação com taxas de juro baixas, o tipo de ciclo vicioso em que o Japão esteve durante muitos anos.

Logo, se o objectivo primordial está atingido, o BCE não só pode como deve tentar contribuir para a realização dos demais objectivos. Assim, uma política monetária seja ela "convencional" ou "não convencional" mais agressiva indexada, por exemplo, como fez recentemente a Reserva Federal Norte-americana, a um dado objectivo de baixa do desemprego, é não só permitida como imposta pelos Tratados.

2) O QE resulta?

Bom, depende do sistema financeiro estar em condições. Resultou nos Estados Unidos. Dúvido que resulte na Europa (já lá vamos).

Desemprego lá:

Cá ... cá vamos assim. E em Portugal pior que a média (aquele número entretanto desceu mas ainda é mais do dobro dos números americanos).

O mesmo se passa, obviamente, com o PIB.

3) E as medidas anteriores? Os LTRO e afins, para que serviram?

Bom, para forrar de dinheiro os Bancos na Europa do Norte à custa da posição relativa dos Bancos da Europa do Sul. Não é interessante?

4) Mas fazer QE não é ter logo uma inflação galopante. Afinal, imprimir dinheiro está sempre errado por isso, não é? 

Não: 

5) Mas se o QE à americana não funcionar também ele na Europa ficámos sem mais opções, certo, portanto, isso prova que nada se deve fazer?

Mentira. Há sempre opções. Ainda que possam ser polémicas. Como a que já defendemos no Diário Económico, com o texto original (citado aqui em itálico) agora acompanhado da inclusão de alguns gráficos e breves referências bibliográficas, incompatíveis com as limitações de espaço naturais num artigo de opinião.

Mark Blyth, no seu recentíssimo “Print Less but Transfer More - Why Central Banks Should Give Money Directly to the People” (com Eric Lonergan) trouxe para a discussão pública uma questão que tem sido remetida ao obscurantismo pela força dominante do pensamento alemão sobre o papel que um Banco Central pode e deve ter quando confrontado com uma crise económica.

O artigo está integralmente disponível no número deste mês da Foreign Affairs, e pode ser consultado aqui.

Com interesse manifesto ver também as referências ao mandato do BCE, que tive o prazer de discutir directamente com o próprio, numa visão mais “jurídica” dos Tratados no seu ““The Sovereign Debt Crisis That Isn’t: Or, How to Turn anLending Crisis into a Spending Crisis and Pocket the Spread”.

Se aceitarmos a premissa de que, perante um cenário de inflação muito baixa, ou mesmo deflação, com taxas de juro já próximo do zero, o Banco Central deixa de conseguir estimular a economia com políticas monetárias ditas convencionais (via taxa de juro), temos de aceitar a consequência: são precisas medidas não convencionais. De preferência, já.

Sobre este conceito veja-se, por todos, Paul Krugman, por exemplo aqui e aqui.

Mas até aí a Europa enfrenta um cenário difícil. Copiar as políticas não convencionais americana, inglesa ou japonesa é uma solução melhor que não fazer nada, mas está longe de ser a ideal. O chamado Quantitative Easing depende um sector financeiro capaz de funcionar como correia de transmissão à economia real do alívio monetário, mas temos uma Banca tolhida pelo peso de balanços gigantescos cuja limpeza de imparidades está por fazer.

Os dados em presença são estes (retirados a conferência de Mark Blyth em Lisboa, a convite do IDEFF, disponível aqui).

É verdade que os Bancos americanos têm balance sheets muito expressivas:

Mas não é menos verdade que a situação é muito pior na Europa, mais de duas vezes pior:

E, cálculos nossos, o mesmo se passa em Portugal (dados de finais de 2012):

Mais provas fossem precisas, basta termos em conta que dois gigantescos LTRO se traduziram em resultados nulos quanto à concessão de crédito à economia, que continuou em queda: 

É nesse contexto que a proposta de Mark Blyth assume particular importância: oferece um caminho alternativo e com vantagens. O estímulo monetário à Economia feito directamente junto das famílias é, desde logo, mais rápido nos seus efeitos. Como cada pessoa terá as suas prioridades (consumo, aforro, investimento), não teremos a criação de bolhas de activos, como é provável no QE tradicional. E, por fim, pode por essa via fazer‑se um reequilíbrio ad-hoc e interino, da Zona Euro, que continuará a precisar, para o futuro, de mecanismos permanentes com o mesmo objectivo. A reacção não será boa. Para além do fantasma alemão da inflação (historicamente falso e culturalmente empolado), vamos ouvir falar de “radicalismos”. Mas esta é uma proposta tudo menos marginal. Basta ver o que sobre ela escreveram, entre outros, Milton Friedman, ou Bernard Bernanke.

Sobre o erro histórico alemão de associar o fenómeno da inflação ao surgimento do regime nazi, sendo que o mesmo beneficiou muito mais do período de deflação pode ver-se o excelente sumário da insuspeita Economist, e as fontes aí referidas.

Para melhor conhecer a posição de Bernandke ver aqui.

Sobre a política monetária e em complemento recomenda-se ainda “Revisiting Monetary Policy in aLow-Inflation and Low-Utilization Environment” ou “The Potential Instruments of Monetary Policy”.

O óbice final? A Alemanha, que continua a fingir que não percebe que, enquanto uma das maiores beneficiárias do Euro, sob a forma de uma zona de comércio livre para os seus produtos com 500 milhões de consumidores e uma taxa de câmbio manifestamente mais favorável do que a que teria sozinha, não pode continuar a insistir em reservar esses ganhos para si e só para si. Entre 1992 e 2012 o PIB per capita alemão aumentou 450€. O português? 20. Alguma coisa tem de ser feita.

Quanto ao benefício em termos cambiais da Alemanha vejam-se os seguintes dados (de Dominick Salvatore):

 A quantificação dos dados sobre os ganhos no PIB per capita resulta de um paper recentíssimo (disponível, no sumário em inglês, aqui), de que se destacam estas informações, citadas no texto:

Não seria a primeira vez que a Alemanha destruía a harmonia na Europa, mas convém ainda assim evitar que tal se repita. Só depende de todos nós.

Esta conclusão, infelizmente, não precisará de fontes ou dados adicionais. É dos livros de História. Aquela que, infelizmente, se pode sempre repetir.